中金下半年展望 | A股：重回成长
A股市场策略研究：王汉锋，李求索，黄凯松，何璐
2021年到目前为止全球经济“整体复苏、节奏异步、结构分化”，风险资产跑赢。中国股市去年领先全球后今年相对落后，价值跑赢成长。
展望下半年，疫情冲击下各经济和市场演绎大体呈现“先进先出、长尾退出”特征，总量复苏掩盖下“节奏异步，结构分化”，继续成为下半年资产价格演绎的大背景。中国有望在全球率先进入“疫后新常态”，市场可能会逐步更加关注增长的持续性。
综合增长、估值、政策及海外市场等因素，下半年我们对中国市场观点整体中性、结构乐观，建议“轻指数、重结构、偏成长”，在上半年的盘整后重新重视产业升级与消费升级等“新经济”大趋势。
摘要
综合增长、估值、政策及海外市场等因素，下半年我们对中国市场观点整体中性、结构乐观，建议“轻指数、重结构、偏成长”，在上半年的盘整后重新重视产业升级与消费升级等“新经济”大趋势。
重回成长。2021年到目前为止全球经济“整体复苏、节奏异步、结构分化”，风险资产跑赢。中国股市去年领先全球后今年相对落后，价值跑赢成长。综合增长、估值、政策及海外市场等因素，下半年我们对中国市场观点整体中性、结构乐观，建议“轻指数、重结构、偏成长”，在上半年的盘整后重新重视产业升级与消费升级等“新经济”大趋势。
下半年中国增长逐步回落，可能率先进入“疫后新常态”。疫情冲击下各经济和市场演绎大体呈现“先进先出、长尾退出”特征，总量复苏掩盖下“节奏异步，结构分化”，继续成为下半年资产价格演绎的大背景。中国在全球率先演绎“疫后复苏、政策退出”，可能也率先进入“疫后新常态”；主要发达市场下半年经济继续复苏，政策退出的讨论开始进入视野；部分新兴市场还在与疫情斗争、恢复经济的进程中。这种疫后特殊的复苏结构带来了“通胀、滞胀”的担心。同时疫情大考也加剧了区域、群体、行业等维度的分化，对需求侧等维度也影响深远。在收入预期等因素影响下，中国到目前为止消费恢复偏弱。中金宏观组预计2021年GDP增长8.5%(二、三、四季度分别为7.6%/5.8%/5.0%)，我们自上而下预计A股盈利2021年增长22.7%(金融/非金融10.1%/37%)，增速逐季回落，2022年可能回归至5-10%的常态区间。
流动性相对宽裕，估值结构分化；物价、信用事件、疫情反复等是风险。在增长逐步回落的背景下，市场有关政策边际趋松的预期可能渐起，流动性有望逐步相对宽裕。中国资本市场生态正在经历“机构化、头部化、产品化、国际化”等维度的历史性转变，在居民资产逐步增加金融资产配置（参见2020年6月《迎接居民资产配置的拐点》）、海外逐步加配中国等因素支持下，考虑新股与再融资、REITs推出、股份解禁等因素，股市流动性整体依然有支持。当前市场蓝筹股估值接近历史均值（沪深300指数前向12个月市盈率12.2倍），但分化较大。考虑到机构持股偏向优质龙头的特征具有持续性，估值分化的现象可能有基本面和流动性层面的支持（参见2020年12月《中国股市生态的四大变化》），尽管偏高的估值可能降低未来预期收益率。物价、信用事件、疫情反复、中美关系等因素是潜在风险。
大类资产配置：顺势而为。全球疫情后“先进先出、长尾退出”的特征将继续影响大类资产配置节奏。随着中国逐步进入“疫后新常态”，市场关注点可能从通胀转到更加关注增长可持续性，大类资产上，逐步减配周期与商品、关注结构，中国股市整体表现可能偏中性、聚焦优质成长，择机加配债券。
行业配置与主题：成长为主，兼顾周期。随着中国进入“疫后新常态”，产业升级、消费升级所代表的“新经济”趋势可能会重回主线。疫情检验了中国制造业的韧性和竞争力（大市场、大长全的产业链、大基建、人才红利等四大产业优势，参见2020年5月《产业链在转移出中国吗》），中国制造业正在借助内需大市场衍生的众多优势从传统的“三低一弱”（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌）走向“三高一强”（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌），新“中国制造”、产业升级与产业自主趋势强化；“碳中和”与数字经济趋势叠加下以电动车、新能源为代表的产业大潮仍在深化；鸿蒙操作系统推出可能加速万物互联新时代的到来；消费尽管整体不强，但结构升级趋势仍在继续，等等。这些将为下半年及中长期创造投资机会。综合盈利、估值、政策、行业动态及中金行业分析师的观点，我们建议关注如下三条主线：1）高景气度、中国已经具备竞争力或正在壮大的产业链：电动车产业链、新能源光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等；2）泛消费类行业：在泛消费，包括日常用品、轻工家居、酒店旅游、家电、汽车及零部件、医药及医疗器械等领域自下而上择股；3）逐步降低周期配置但关注部分结构有利或具备结构性成长特征的周期：部分有色金属如锂、铜等，化工以及受益于财富及资管大发展趋势的金融龙头。同时我们建议对地产、银行、交通运输及结构偏弱、受政策影响较大的原材料板块相对低配或中性。我们梳理了下半年五大主题机会：1）产业升级与科技创新；2）消费升级；3）二线“隐形冠军”；4）财富管理与资产管理大发展；5）“穿越周期”的周期股。
正文
宏观与政策：增长动能趋缓
随着疫苗逐步落地、百年一遇的疫情渐行渐远，全球经济在今年总体进一步复苏，但节奏异步、结构分化，成为影响年初至今资产价格演绎的核心逻辑之一，基本符合我们在2020年年底的预期。展望2021年下半年，疫情在全球不同市场呈现“先进先出、长尾退出”的特征并继续影响各地经济与市场的演绎。在这样的背景之下，中国经济增长动能可能有所回落，政策保持“相机抉择”的态势，在增速回落的背景下政策边际趋松的预期可能渐起，成为2021年下半年中国市场的大背景。
增长：迈向“疫后新常态”，动能回落、结构分化
全球疫后复苏“三个梯队”，下半年中国增长回落，可能率先进入“疫后新常态”。中国、主要发达市场、部分新兴市场在疫情后的经济、政策与市场演绎分为三个梯次：中国率先演绎“疫后复苏、政策退出”，下半年增速回落，可能率先进入“疫后新常态”；主要发达市场复苏步伐可能仍较为强劲、逐步开始讨论“政策退出”；部分新兴市场仍在疫情斗争中恢复经济。中国政策已经有所调整但复苏结构不均衡，下半年增长动能可能有所回落。中金宏观经济团队预计中国经济二、三、四季度分别增长7.6%/5.8%/5.0%（环比2.0%/1.2%/1.1%）。
疫情后经济整体“强劲”复苏背后掩盖了较大的结构分化，增长持续性可能成为下半年或明年上半年市场焦点之一。不考虑政策影响，疫情这类外生冲击本身就会加剧“优胜劣汰、结构分化”。消费相对偏弱是本轮疫情后复苏的显著特点，可能受制于较多服务业仍受疫情影响、中低收入群体收入预期仍受抑制。出口是当前经济增长中的“亮色”，但增速可能将逐步回落，五月份出口数据已经呈现端倪。在“房住不炒”、遏制房价的政策作用下，房地产销售及新开工增速已经开始回落；制造业投资与企业资本开支表观较强，但对比2019年同期增长并不强劲。
物价：PPI高位回落，CPI通胀暂无压力
受原材料价格上涨、去年二季度基数偏低等因素影响，PPI同比涨幅处于高位。基于中金宏观组及大宗商品组的预测，低基数影响逐步减弱，主要大宗商品可能表现为结构分化而非集体继续大涨，PPI指数在下半年可能高位逐步回落。中金宏观组预计二三四季度同比增速分别为8.0%/8.5%/7.6%。受收入整体不强、消费偏弱、房租等服务项难以提价等因素影响，中上游涨价向下游有一定传导但相对有限，预计CPI同比增速中枢可能在2%左右，4季度为全年高点。
政策：相机抉择，新环境可能需要新思路
政策相机抉择，增长下行压力下边际趋松预期可能渐起。当前货币供应量和社融增速已经基本接近名义GDP增长，下半年如若增长走弱，政策基调将整体呈现“相机抉择、稳中趋松”的可能。中金宏观组预期社融增速可能会在今年三季度见底，政策整体呈现“紧信用，宽财政，松货币”的态势。值得关注是下半年或明年上半年，如果总需求有压力，“紧信用”的政策是否会“相机抉择”有所调整、下半年财政政策是否会更加积极；另外信用市场的相关动态和潜在风险可能也会影响政策的节奏。汇率方面，人民币在前期对主要货币持续升值后，预计后续随着出口增速回落和中国增速的放缓，呈现为稳中略贬、双向波动，中金宏观组预计年底人民币兑美元为6.7左右。
消费偏弱、房价约束等特征，可能使得在政策对冲潜在增长压力方面面临调整，需要新思路。与以往的经济周期稍有不同，疫情后消费偏弱，同时中国政策操作面临房价约束，使得周期性的稳增长政策可能会面临更大的挑战，需要新思路、新组合。
改革：关注中长期改革的方向
2021年是“十四五”规划的开局之年，在十四五规划纲要中，强调高质量发展是新阶段的显著特征。2021年上半年，除“十四五”规划纲要为中长期改革明确方向，改革措施还涉及反垄断与防止资本无序扩张、碳达峰与碳中和、创新产业支持、工业互联网与智能制造等新技术领域发展规划等。我们预计下半年改革的重点一方面在于落实这些中长期改革方向；针对“十四五”规划纲要，各部委也将出台具体产业规划和工作方案。重点关注：
1） 科技创新和产业升级相关的支持政策和发展规划：主要包括《基础研究十年行动方案（2021-2030）》、产业基础再造工程、数字经济以及战略新兴领域的发展规划，同时关注上半年的《“十四五”智能制造发展规划》和《5G应用“扬帆”行动计划》等产业规划的定稿和落实。
2） 促进收入均衡增长：消费偏弱、收入预期不振，加大了相关改革的必要性。房住不炒政策、租赁住房等保障性住房政策、社会保障及转移支付、直接的消费补贴等方面政策与改革举措，可能成为关注点。
3） 碳中和相关政策的进展：主要包括高耗能产业的产能压降落实，碳交易机制和绿色金融体系的完善，以及新能源汽车、氢能等绿色产业的支持政策。
4） 应对人口老龄化的挑战：三胎政策全面放开后，关注《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》的针对性配套支持措施，尤其是涉及住房、税收、教育、产业等政策的落实同样值得关注。
5） 资本市场改革与进一步开放：近期QDII额度进一步放宽，外汇局向17家机构发放QDII额度103亿美元，累计额度已达1473亿美元。此外，跨境理财通、红筹股的回归等改革也有望逐步落实。
6） 国企改革：2020年6月《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》审议通过以来，国企在公司制改革、混合所有制改革以及供给侧结构性改革取得一系列进展。根据国资委计划，2021年的目标是完成三年改革任务的70%以上，下半年可重点关注国企改革的最新进展落实以及国企经营质量的变化。
另外，关于反垄断的认定与规范、房地产调控机制落实、资管新规过渡期年底结束、资本市场进一步从严退市制度和打击造假等违法行为等方面的举措，同样值得关注。
海外：疫情后的大分化，发达市场“政策退出”渐行渐近
我们在年初的十大预测中预计，2021年受疫情退出节奏的影响，“发达市场权益跑赢新兴市场”，主要因为发达市场在疫苗准备、医疗条件、社会组织等方面，可能会明显优于除中国外的新兴市场。年初至今的全球各类资产表现基本符合这样的预期。
往下半年看，海外市场面临的三大核心问题：1）发达市场包括美国及欧洲等疫苗落地后经济继续全面重启，会类似中国2020年下半年，逐步面临“政策退出”的问题；2）目前主要发达市场的通胀，是临时性还是具有粘性的；3）新兴市场如何收窄与发达市场的疫情与疫苗鸿沟并继续恢复增长，以及在发达市场政策退出的背景下，部分新兴市场是否会再次面临资金层面的考验。
另外，中美关系仍是国际范围内的重要话题，可能也会阶段性受到关注。
风险因素
下半年物价与外围通胀的粘性、信用事件、海外政策退出节奏、疫情反复、增长比预期更弱、中美关系等，是下半年影响市场整体表现及节奏的潜在风险因素。
图表：全球疫后错位复苏
资料来源：万得资讯, CEIC, STR, Opentable, IMDB, Apple Inc, 中金公司研究部
图表：疫情后全球复苏的“节奏异步、结构分化”
资料来源：万得资讯，opportunity insights，中金公司研究部
图表：中国经济各个领域的K型复苏
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：全球不同地区的疫苗分布：发达及新兴市场分化
资料来源：Duke Global Health Innovation Center，中金公司研究部
图表：中金宏观经济团队对主要宏观数据的预测
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：疫情受损程度不同导致行业表现分化明显
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：通过MSCI China的行业指数计算而得
图表：中金大宗商品组的下半年价格预测
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：大宗商品价格走势按国内外供需划分的三个梯队分化明显
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：新老经济表现分化：A股、海外中资股、对中国销售敞口较大的海外跨国公司
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表：国债到期收益率曲线：年初至今国债收益率曲线更为陡峭化，短端下行幅度较大
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：通胀预测：PPI下半年或高位回落，CPI四季度或有所抬升（基于中金宏观组预期）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：社融增速下行期，指数表现往往受到抑制
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：从当前到2022年的全球大事记
资料来源：新华网、中国政府网、财政部、证监会、工信部、万得资讯、央行网站，中金公司研究部
盈利：逐步回归常态化增长
我们预计A股未来盈利增速将逐季回落，自上而下的盈利预测显示2021年A股盈利有望实现20%-25%左右的增长（其中，金融板块约10%/非金融板块35%-40%），2022年A股盈利增长回归常态化，增速可能约为8%-10%。
另外，我们根据朝阳永续一致预期数据进行分板块测算，沪深300非金融、创业板指、公募和外资前100非金融重仓股的2021E/2022E的盈利增速分别为35.6%/14.2%、51.9%/22.7%、29.0%/16.9%。
非金融盈利增长35-40%，季度走势前高后低
1） 我们预计2021年A股非金融上市公司的收入增速在15%-20%左右。非金融类上市公司收入增长与名义GDP相关度较高。基于名义GDP全年12.9%的增速预测及中金宏观组分季度的GDP预测，同时考虑PPI受基数影响在5月份见高点后逐渐回落，我们自上而下估计A股非金融上市公司的收入2021年增速在15%-20%左右。
2） A股非金融增长质量在二季度有望继续改善，下半年或承压，全年净利润增速可能在35%-40%。综合上游价格走势及费用率等因素，我们预计非金融净利润率高点可能在二季度左右，综合商誉减值因素，2021年A股非金融净利润率可能在5.5%-6%左右，2/3/4季度净利润增速逐季回落，全年增速可能在35%-40%。
金融在银行驱动下盈利增速回升，全年增速约为10%
1） 银行板块2021年盈利增速可能在8%-10%左右。银行业在利率走低、不良率上升等背景下，去年二季度盈利有所下滑。低基数背景结合增长和政策情况，我们预计2021年银行中报盈利增速将有所回升，全年盈利增速预计在8-10%。
2） 非银金融2021年盈利增速可能在15%-20%。寿险板块受代理人规模下降和保险需求透支因素影响，今年复苏可能偏弱。券商受益注册制和新股发行稳步推进，居民资产配置拐点到来也推动财富管理转型，全年盈利可能保持良好增长。综上我们预计非银金融2021年盈利增速可能在15%-20%，金融板块增速可能为10%左右。
中报预期：非金融上半年增长75%-85%，利润率有望继续走强但结构分化
二季度非金融的盈利增速预计将回落，整体利润率水平有望继续上行。基数效应消减将使得二季度A股非金融盈利增速有所回落。考虑二季度PPI以及多数大宗商品价格中枢走高，我们预计A股非金融的利润率水平在二季度仍将进一步提升，边际变化主要体现在中上游周期性行业。综合来看，我们估计上半年A股非金融的盈利增速约为75%-85%，单二季度增速约为40%-50%，净利率高于6%。
部分原材料占比高的制造业中报利润率承压。我们预计二季度汽车、家电和工程机械的利润率可能承压，一方面高频数据显示行业需求并不算强，对下游客户提价受到制约；另一方面上游原材料价格上涨可能使得毛利率进一步下滑。一季度上述部分行业的毛利率已有所受损，但净利润率受影响尚不明显，考虑各行业期间费用率均已处于历史低位，二季度的净利润率压力可能更加明显。
行业景气度和提价能力是应对成本涨价的关键。新能源汽车链中上游、半导体等硬件科技和部分高端装备的景气度较高，并与出口链重合度较高，而且是一季度少数的毛利率逆势提升的制造业，我们预计中报利润率韧性可能仍较强。同时结合行业竞争格局、客户群体，食品饮料和医疗保健中部分企业的提价能力可能相对较强，中报利润率同样有望表现较好。
疫情后企业基本面结构分化，多数行业龙头强者恒强，总体报表较疫情前更健康
A股长期以来的结构性行情背后可能是不同类别上市公司盈利能力和质量的分化，经历疫情的外生冲击后，企业基本面的结构分化被进一步强化，具体有以下几点：
1) 中长期盈利能力：机构重仓品种显著好于其余公司。我们将A股非金融石化公司进一步筛选出外资和公募各自前100的重仓股，机构重仓股过去10年ROE中枢基本在13%-15%，与标普500指数的ROE相当，年均盈利增长高达18%（A股其余公司仅为8%）。而且从资本开支增速和经营现金流等指标看，机构重仓股同样明显好于其余公司，表明当前机构“抱团”企业是长期盈利水平和质量较好的一批公司。
2) 市值大小：疫情后大中型市值公司盈利持续改善，部分小市值公司盈利恢复仍较弱。按市值区间划分，部分大市值公司盈利受疫情冲击较小且随后修复速度较快，盈利层面具备相对优势；在最新两个季度，中等市值公司的盈利也有所改善，1000-3000亿元区间的公司盈利增速最快，200-500亿元以及500-1000亿元区间公司盈利修复同样较明显；100亿元以下的公司盈利回升幅度仍相对有限。
3) 龙头与非龙头：疫情后龙头公司的产业链优势地位进一步凸显。以（应付+预收）/（应收+预付）反映上市公司在产业链上下游的议价收款能力，机构重仓股和沪深300成分股所代表的龙头公司在疫情后延续2016年以来的上升趋势，而非龙头公司该指标变化相对不明显，反映疫情后龙头公司产业链中强者恒强的现象较为普遍。
4) 行业之间：各行业收入的疫后恢复程度分化明显。虽然各行业收入受疫情冲击同步下滑，但大多数行业在2021Q1已恢复至2019年同期水平，特别是有色金属、钢铁等周期行业，以及电子、电力设备等产业升级相关的制造业已实现高速增长，交通运输、餐饮旅游、传媒和商贸零售等行业相比疫情前仍有差距。
5) 行业内部结构：疫情受损板块和部分高景气行业的龙头市场份额进一步提升。从细分行业样本上市公司营收规模Top3公司的份额看，94个细分行业中有60个在2020年实现集中度提升。集中度提升较多的一方面是疫情中受损较大的旅游及休闲、文化娱乐、一般零售等领域；另一方面主要是消费电子和教育等高景气度行业。
疫情后A股的资产负债表和现金流量表更加健康。疫情后A股资产负债表并未出现明显债务扩张，且2020年下半年以来短期债务/净资产下降至2010年以来的最低水平，债务结构较疫情前更健康。现金流量表则反映A股的经营活动现金流在疫情后持续改善，资本开支增速在新经济驱动下明显回升，与此同时筹资活动现金流占比连续回落且中枢下降，表明上市公司的资本开支活动对筹资现金流的依赖可能在下降，报表质量改善意味着A股对宏观环境风险的抵抗力可能在上升。
2022年盈利可能回归至5-10%的常态增长区间
2021年盈利可能受2020年盈利低基数的影响相对较大，三季度后市场可能逐步更关注2022年的盈利增长。从中期来看，随着疫情渐行渐远，我们预计2022年中国经济增长有望逐步回归到“常态化”增长，大致相比名义GDP增速持平略高的水平，对应5-10%左右的增长。盈利增长的重心能会回归到新经济、偏中下游的行业，新老板块盈利分化的特征可能更为明显。
图表：A股/海外中资股2021年中性情形盈利增速预测为22.7%/24.4%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：老经济板块的盈利弹性高于新经济
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：创业板指和中证500盈利增长弹性更高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：中上游的强周期行业毛利率普遍提升，中游和下游多数行业毛利率同比出现走低或者并未回升至疫情前
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：除通用设备、专用机械、新能源动力系统和电子产业链等行业的毛利率逆势提升，其余细分行业毛利率均受损
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：A股公司中长期的盈利能力分化程度较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：机构重仓股的平均净利润增速明显更高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：关注度高的成长板块资本开支增速明显更高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：机构重仓股的经营现金流回升趋势更好
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：龙头公司对上下游话语权持续提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：创业板指的一致预期盈利增速最高
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表：中等市值公司盈利相对优势明显修复，小市值公司修复力度仍然偏弱
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：疫情受损板块和部分高景气行业的龙头市场份额进一步提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：A股公司筹资现金流占比有所回落，经营现金流占比仍在改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：新经济资本开支增速回升幅度好于老经济
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
流动性可能稳中趋松，估值结构分化
总体来说，上半年尽管紧信用的态势初现，但从市场利率观察的宏观流动性仍相对宽松，股市资金供需情况对市场表现仍有一定支撑。展望下半年，随着市场关注点从通胀转向增长可持续性，基准情形下我们预计市场流动性可能仍相对宽裕，关键市场利率指标可能在波动中有下行空间，市场估值呈现整体波动、结构分化的特征。
宏观流动性：稳中趋松，通胀和信用事件是风险
尽管通胀成为当前市场核心话题之一，但美债利率及中国债券市场收益率并未大幅上行，中国市场上半年宏观流动性并未出现大幅紧缩。往下半年看，如若PPI高位逐步回落、CPI暂无太大压力，同时增长逐步下行，市场关注点可能逐步从通胀到增长持续性，有关政策边际趋松的预期可能会主导市场。在这种背景之下，我们预计宏观流动性可能稳中趋松。
这样判断的最大风险之一在于通胀的走势。如果通胀具有粘性、持续超预期，政策宽松的空间也将大幅缩小，市场流动性及风险偏好将受到挤压。另外，信用风险也是市场关注的焦点之一。一定规模的信用风险可能会抑制市场风险偏好，可能也会对市场流动性造成阶段性影响。
股市流动性：可能仍具备支持
考虑到在基准情形下，宏观流动性整体仍宽裕，同时居民资产配置更多偏向金融资产、海外资金加配中国资产等中长期趋势仍在，中国股市下半年流动性虽可能有扰动因素，但整体仍偏宽裕。
从股市资金需求层面来看：
1）新股发行及再融资：截至6月，A股市场IPO家数共213家，募资金额1881亿元人民币，发行节奏相比去年同期持平略升；增发、可交换债、配股小幅落后于去年同期。展望2021年全年，新股发行及再融资如按当前节奏，募资规模可能会相比去年基本持平，全年融资额预计在1.5万亿元左右。
2）股份的解禁及减持：2021年全年A股市场股份解禁规模在5.4万亿元左右，上半年与下半年基本持平，都在2.7万亿元左右。分月份和板块来看，6月是今年解禁的高峰期，解禁规模8736亿元，主要来自主板和创业板，7月的科创板也将迎来较大规模的解禁潮。行业方面，科技、医药下半年解禁规模较大。从减持情况来看，截止6月初A股上市公司年初至今净减持规模1417亿元，相比去年同期（净减持1732亿元）持平略降。结合当前的估值水平以及下半年的解禁情况，我们预计全年净减持规模可能在4000-5000亿元左右。
3）REITs发行对股市流动性影响可能有限：近日首批9只公募REITs基金正式获得证监会批复，首批试点产品的配售工作也已告一段落。根据中金地产组测算，首批公募REITs主要面向机构投资人，9只产品总体预计募集资金总额314亿元，来源除了原始权益人（占比40.1%）外，主要来自战略投资人（占比30.7%），仅有约1/4的比例来自公众资金。从第一批产品的募集规模和公众投资比例来看，REITs发行中短期对于A股市场流动性的影响可能有限。
4）沪深港通资金双向流动体量继续提升，南向资金年初至今净流入规模高于去年同期。公募基金资产配置中境外股票的配置比例从2020年三季度的1.68%，上升至2020年年末的2.08%及2021年一季度末的2.77%。南向资金年初至今净流入4631亿港币，相较去年同期净流入规模明显加大。
从股市资金供给层面来看：
1）公募基金权益类部分全年发行仍有望超万亿元：2021年一季度的公募基金发行节奏虽有波动，但仍保持了较高的发行体量，季度发行规模超过万亿份。截至6月初，股票型和混合型基金发行规模已经超过1.15万亿份，估算权益类部分的增量资金在6500亿元左右。我们预计全年公募基金权益类资产带来的增量资金规模或超1万亿元。
2）海外资金全年净流入规模或超4000亿元：截止6月初，年初至今北向资金净流入规模为2148亿元。我们认为在海外经济持续回暖、美国流动性宽松环境边际可能有所变化的背景下，下半年的外资流入速度相较上半年略有放缓，但仍然有望保持较高流速。我们预计北向资金结合QFII/RQFII，外资全年净流入规模或超4000亿元。
3）偏长期资金入市情况：a）今年4月保险资金运用余额已经接近20万亿元，较去年年底增加了8000亿元，但投资权益余额不升反降，由去年年底的2.98万亿元降至今年4月的2.89万亿元。b）根据万得资讯统计，今年一季度社保基金委外组合重仓持股市值（基于十大股东信息）相较去年年底也有所下降。不低的市场估值水平可能是偏长线资金上半年入市意愿不足的原因之一。截止2020年底，银行理财净值型产品余额占比已经接近70%，资管新规今年年底到期背景下，银行理财净值化转型力度有望进一步加大，理财产品中权益类资产占比或逐步提升。去年10月国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》表态吸引更多中长期资金入市，未来继续关注可能的制度红利。
总体来说，我们认为从实际的资金面上看，无论是宏观还是市场流动性在下半年都将延续相对充裕的势头，需要更多关注市场与政策之间的预期差。
估值:整体平稳，结构分化
综合下半年增长及流动性环境，我们估计下半年A股的估值整体相对平稳、结构分化的特征可能仍会持续。
当前市场具体来看:
1）蓝筹股估值基本位于均值附近但结构分化。目前代表蓝筹股的沪深300指数前向12个月市盈率估值12.2倍，沪深300整体位于历史均值附近（12.6倍）。其中金融板块7.7倍，非金融板块18.5倍，金融与非金融的估值差距进一步拉大。市净率估值方面，沪深300指数及金融和非金融部分的前向12个月市净率估值分别为1.3倍/0.7倍/2.4倍。
2) 中盘股估值继续修复。根据朝阳永续统计数据，截至6月11日，中证500指数、中小综指、创业板指的前向12个月市盈率估值分别为18.6倍/23.9倍/43.3倍，分别位于历史均值（22.2倍/21.6倍/30.1倍）向下0.5倍/向上0.5倍/向上1.5倍标准差左右。
3）行业层面，按前向12个月市盈率估值衡量，目前仍有少数的行业估值低于历史中位数，主要仍然集中在银行、建筑、地产、钢铁等周期性板块中；去年年末估值较高的医药、食品饮料变化不大。
4）国内优质龙头股与海外可比公司估值溢价相比年初有所回落。和海外主要市场相比，A股当前的整体估值不贵，处于全球主要市场中等偏低位置，但非金融部分的估值处于主要市场的中等偏上水平。海外投资者持股比例最高的A股新经济龙头公司（主要为泛消费、科技领域的优质蓝筹企业）年初至今估值波动较大，总体相较年初持平略降，A股和海外可比龙头公司之间的溢价从年初的39.3%小幅下降至34.6%。分行业对比来看，医药、食品饮料、轻工日化的国内龙头公司相比海外可比龙头估值溢价相对较高；汽车零部件、家电、旅游酒店、纺织服装、珠宝、传媒板块的估值差距不大，部分领域仍有折价。
我们认为，尽管今年上半年出现了阶段性的风格转换，成长和价值风格之间估值有所收敛，但这可能是成长风格极致演绎后暂时收敛。在持续的市场改革与开放、机构持股比例逐步提升、经济基本面新老结构转换的背景下，资本市场“机构化、头部化、产品化、国际化”的特征还在持续，投资者持股向各领域优质龙头适度集中的特征可能具有持续性。同时，下半年市场关注度可能逐步从“通胀”转向“增长可持续性”，高景气的优质龙头估值具备一定的支持。
我们对优质成长估值判断的风险在于通胀或滞胀的可能性。如果市场环境朝着“滞胀”持续的方向演进，根据我们对滞胀时期资产配置的对比研究，持续滞胀格局下的资产配置逻辑相比近十几年“低通胀、低利率、低增长”模式下的资产配置逻辑将发生较大改变，用DCF估值的股票及债券类资产可能整体跑输，高估值成长将面临杀估值压力而跑输价值，实物类资产及板块跑赢。不过，目前这还不是我们分析的“基准情形”，后续需要持续关注。
图表：新增社融同比增速也有所下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：今年3-4月信用债到期规模高峰已过
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：A股投资者结构：估算机构投资者的自由流通市值占比已经过半
资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部。注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管 （数据截至2020年底）
图表：偏股型公募基金一季度发行规模超过万亿份
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2021年下半年解禁规模与上半年基本持平，6月为今年解禁高峰期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：年初至今沪深港通北向日均净买入规模较大
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
图表：A股市场股权融资规模较去年同期持平略降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
图表：北向资金和海外基金近年来都持续流入A股
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
图表：沪深300非金融部分估值高于历史均值
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
图表：A股成长和价值指数市盈率分化
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
图表：年初至今A股估值对收益呈现负贡献
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
图表：沪深300指数隐含的风险溢价水平回到均值附近
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
图表：A股新老经济的市盈率估值对比
资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
图表：A股市场PE估值分行业情况
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
图表：中国股市市盈率在主要市场中仍处于中等水平
资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
图表：中外主要行业龙头估值及溢价对比显示中资医药行业估值溢价最高
资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部
图表：A股龙头的市盈率估值仍明显高于海外市场龙头公司
资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部 （数据截止至2021年6月11日）
行业配置与主题：“疫后新常态”下的周期与结构
2021年到目前为止，疫后经济与市场“先进先出”的特征在继续演绎，中国股市在全球率先进入调整模式，新老经济、周期与成长等风格之前的极度分化表现有所收敛并非完全意外。
展望2021年下半年，中国市场可能率先进入“疫后新常态”；而外围主要发达市场增长继续复苏，同时也进入讨论“政策退出”的窗口；部分新兴市场依然在与疫情斗争，完全复苏可能会有所滞后。与此同时，随着增长进入“疫后新常态”，中国原有的结构性趋势，包括消费升级、产业升级等新经济趋势有望重回主线。这些都可能成为影响2021年下半年行业配置和主题选择的因素。
2021年配置思路：布局“疫后新常态”
2021年下半年行业配置和主题选择要关注如下几个因素：
1）“先进先出，周期错位”：随着疫苗落地及多数方面逐步恢复常态，中国可能率先进入“疫后新常态”；发达市场可能进入“增长复苏、政策退出”的区间，而部分新兴市场可能仍在与疫情纠缠、恢复经济的进程中。这是中国市场投资者下半年将面临的大市场背景。
2）通胀的粘性与增长的持续性。目前PPI在高位，CPI在低位回升，PPI与CPI的差异将缩小在下半年是大概率事件。但CPI回升有多块，PPI的下降有多快值得关注。我们目前判断的基准情形是，PPI可能会逐步下行，CPI受制于收入预期的偏弱，回升幅度并不强，中上游涨价向下游的传导可能不会顺畅。如果总需求并不强、市场开始关注增长的持续性，需要关注下半年政策边际趋松的可能性。这也会影响下半年的配置主线。
3）外需与内需。考虑到中国可能已经过了增长最为强劲的时期，内需与外需相比，虽然外需也可能在走弱，但相比内需暂时可能仍会有亮点。另外，从五月份的出口数据来看，出口区域、类别分化的现象已经在开始出现：东南亚出口走强，医疗物资出口走弱，一般消费品也有走弱迹象，但资本品出口受益于发达市场重启、资本开支进程仍在走强。
4）消费升级与产业升级的大趋势仍在继续。虽然整体消费需求恢复并步强，但相比之下，中高档次的消费相对更为充分，消费升级的总趋势并未改变；同时，中国制造业从“三低一弱”（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌）走向“三高一强”（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌）的趋势并没有改变。具体来看，电子、半导体、电动车产业链、医疗器械与设备、新能源光伏等，甚至包括资本品制造等制造业，可能依然维持相对较高的景气程度。
5）居民资产配置向金融资产倾斜的趋势还在继续，助力资本市场发展。我们在2020年6月发布《迎接居民资产配置的拐点》主题报告，判断中国居民家庭正在进入增加金融资产配置、金融资产配置中增加对相对高风险资产配置的拐点。这一趋势叠加资本市场的改革与开放，尽管年初至今股市较为波动，财富管理、资产管理市场仍在快速发展，并带来相应投资机会。
6）估值的分化。目前虽然周期板块的估值有所修复，但周期及价值风格，与成长风格的估值分化依然较大。成长风格的估值，整体依然不算低。周期与成长的选择可能仍较难平衡。
上述因素在2021年下半年的配置思路中尤为值得关注。
2021年配置思路：成长为主，兼顾周期
综合下半年可能的增长、政策环境、行业动态及估值等因素，并考虑中金行业分析师自下而上的观点，我们对下半年市场整体中性、结构乐观，下半年“轻指数、重结构、偏成长”。行业配置和个股选择上重视自下而上，“成长”为主，兼顾“周期”。
综合来看，建议关注如下三个主要方向和领域：
1）高景气度、中国已经具备竞争力或正在壮大的产业链：电动车产业链、新能源光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等；
2）泛消费类行业：在泛消费，包括日常用品、轻工家居、酒店旅游、家电、汽车及零部件、医药及医疗器械等领域自下而上择股；
3）逐步降低周期配置但关注部分结构有利或具备结构性成长特征的周期：部分有色金属如锂、铜等，化工以及受益于财富及资管大发展趋势的金融龙头。相对低配地产、银行、交通运输及结构偏弱、受政策影响较大的原材料板块。
同时我们建议对地产、银行、交通运输及结构偏弱、受政策影响较大的原材料板块相对低配或中性。
主题方面，下半年建议继续关注如下主题：
1）产业升级与科技创新主题。在中长期美国科技封锁制约，短期上游成本涨价的背景下，中国部分科技硬件和高端制造领域仍呈现高景气状态，反映出中国产业升级趋势的不可逆性。特别是“十四五”规划纲要也将“创新驱动”和“制造业升级”上升到新高度，未来相关的战略新兴产业的规划方案也将陆续出台。同时，汽车电动化、5G的推进带来相关应用可能开始蓬勃发展，包括自动驾驶、物联网、AR/VR等。
2）消费升级主题：消费升级是我们长期推荐的主题，除了已经深入人心且形成显著竞争优势的传统品牌以外，我们也关注部分悄然崛起的新消费趋势，符合90后和00后更加注重“高品质、个性化、数字化”的偏好。
3）二线的“隐形冠军”。过去2年各行业绝对龙头的结构性牛市已演绎相对充分，核心资产的估值普遍已不低，而部分成长性好的细分行业龙头则存在一定的估值折价；另一方面，疫情后目前盈利回升最强的也主要是中等市值公司，因此我们建议结合成长性和估值，增加对“一线龙头”以外的“隐形冠军”的关注。
4）财富管理与资产管理大发展。我们在2020年6月发布《迎接居民资产配置的拐点》主题报告，判断中国居民家庭正在进入增加金融资产配置、金融资产配置中增加对相对高风险资产配置的拐点。这一趋势叠加资本市场的改革与开放，尽管年初至今股市较为波动，财富管理、资产管理市场仍在快速发展，并带来相应投资机会。
5）“穿越周期”的周期股。虽然国内增长复苏已相对深化，但经历2016-2017年供给侧改革和2020年的疫情之后，部分周期细分产业的供给结构和行业格局明显优化，细分龙头呈现出一定的成长属性，而且国内与海外的错位复苏也决定了部分周期品仍有外需支撑。考虑到周期整体估值优势，我们建议从成长属性强、下游需求稳定、现金流健康和盈利能力强等角度自下而上寻找周期领域机会。
图表：中金超配行业等权指数自2013年建立以来上涨232%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2021年6月11日）
图表：超配行业和低配行业累计收益差自2013年以来达到248%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2021年6月11日）
图表：中金A股行业配置当前观点及细分小项
资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2021年6月11日）
文章来源
本文摘自：2021年6月14日已经发布的《2021年下半年A股展望：重回成长》
王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
李求索 SAC 执业证书编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
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